汇跑体育与曲江文旅“分手”：7700 万回购案背后的马拉松生意经

这是一场始于“强强联合”的联姻，最终却以“和平分手”告终。作为国内路跑产业的头部运营商，无锡汇跑体育有限公司（以下简称“无锡汇跑”）的名字与那个著名的粉色手套、每逢三月必下的樱花雨紧密相连。然而，在资本的赛道上，这家打造了“零差评”锡马的公司，刚刚经历了一次重大股权变动。

10 月 23 日，曲江文旅（600706）发布公告，董事会审议通过由业绩承诺方（即汇跑原有管理层及股东）回购无锡汇跑 55% 股权的议案。交易完成后，无锡汇跑将不再纳入曲江文旅的合并报表范围。

从 2021 年的高调入局，到 2024 年的黯然离场，这三年间到底发生了什么？当“国资”退潮，不仅留下了 7701.25 万元的转让款，更留下了一个关于中国路跑赛事公司商业价值的深刻问号。

把时钟拨回 2021 年。彼时，国内马拉松市场正处于疫情反复的煎熬期，但资本市场对路跑产业的未来依然抱有信心。曲江文旅以增资及股权转让方式，豪掷 6875 万元拿下无锡汇跑 55% 的股权，实现了对这家明星路跑公司的绝对控股。

当时的逻辑很性感：曲江文旅拥有国资背景和景区资源，汇跑拥有顶级的赛事运营能力和 IP 口碑。双方的结合，本该是一次资源互补的共赢。

然而，现实的路况远比想象中复杂。根据公告显示，双方曾签下严苛的“对赌协议”（业绩承诺）。原计划中，无锡汇跑需在 2021-2024 年分别实现 800 万至 1600 万元不等的净利润。但不可抗力打乱了节奏，2022 年赛事大面积停摆和延期导致净利润为负。即便后来调整了协议，将战线拉长至 2026 年，现实依然骨感 — 2024 年，受赛事政策变化及业务开展受阻影响，无锡汇跑的业绩承诺完成率仅为 39.61%。

与其在无法完成的 KPI 中相互消耗，不如及时止损。曲江文旅选择“落袋为安”，不仅收回了本金，还获得了利息和分红，汇跑管理层则通过回购，重新拿回了公司的控制权。

此次交易中最引人注目的数字，莫过于 7701.25 万元的股权转让款。这笔钱包含了什么？

根据公告，这是基于客观情况协商后的回购价，其中值得玩味的一个细节是：合理利润年利率从原定的 10.37% 降至约 7%。这意味着曲江文旅为了顺利拿钱走人，在收益率上做出了让步，而汇跑管理层为了赎回自由身，承担了不菲的资金成本。

那么，现在的无锡汇跑值多少钱？如果仅以本次 55% 股权对价 7701.25 万元进行简单倒推，无锡汇跑目前的投后估值约为 1.4 亿元人民币（约合 7701.25 万 / 0.55）。

相比于 2021 年收购时约 1.25 亿元的估值，表面上看似乎有微涨，但考虑到这包含了三年的资金利息成本，实际上企业的内生性估值并没有发生质的飞跃。

这个数字或许揭示了目前中国路跑赛事运营公司的尴尬处境：

营收天花板低：即便如锡马这般拥有数千万报名费流水和顶级赞助商的赛事，扣除高昂的安保、物料、传播及运营成本后，净利润依然在“百万级”徘徊。要撑起更高的市值，仅靠几场头部赛事远远不够。

非标准化难题：马拉松不是标准工业品。无锡的成功很难简单复制到其他城市，正如汇跑在西安马拉松运营权的更迭中所经历的波折。每一个城市的赛道、政府关系、赞助商体系都需要重新通过“堆跑量”来打磨和累积。

政策依赖性强：公告中明确提到“2024 年赛事政策变化”导致业绩不达标。在中国，路跑生意本质上是服务于政府和跑者两者的综合体，一旦作为主办方的甲方在预算上缩减或决策变更，那么作为乙方的赛事公司的业绩就会面临“撞墙期”。

随着曲江文旅的退出，或许对于汇跑而言未必是坏事。脱离了上市公司的报表压力，李长征（汇跑创始人）团队或许能找回曾经“只为更好”的极客精神，不再为了凑利润数字而“动作”变形。不过，放眼整个行业，智美体育（01661.HK）的股价早已跌入谷底，中奥体育等老牌劲旅也都想尽办法在转型。单一的“赛事运营服务商”模式在资本市场似乎不再“性感”。